不同商业模式下现金流差异大，建筑现金流未必一定差

代表性建筑央企现金流表现较弱

我们希望通过对比上证 50 指数成分中的建筑央企龙头、装饰细分行业龙头及其他公司的 财务特征，来剖析建筑商业模式对建筑估值的影响，通过建筑公司国际比较初步判断国内 建筑公司未来变化趋势。建筑上市公司的主要需求来自于基建、房地产、专业工程三个下 游，由于专业工程类上市公司的收入和市值占整个建筑板块的比重均较小，因此我们认为 板块的估值主要受基建和房地产下游的需求影响。在 2017 年下半年政府将去杠杆和防风 险的重要性提到较高位置后，建筑板块的估值总体呈下滑趋势，下降通道中的短暂反弹也 主要是由政策催化带来的主题性机会。随着估值不断地下降，部分经营稳健且 ROE 维持 在较高水平的龙头公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近历史低位，与沪深 300 对应估值指 标的比值也不断走低。本文拟通过对上证 50 指数成分中建筑代表公司、装饰行业龙头和 其他行业公司的对比，同时参照海外建筑公司财务数据的变化情况，完成两方面研究：1） 通过对比，判定现金流对建筑估值的影响是否具有行业普遍适用性；2）通过国际对比， 判断未来中国建筑公司财务指标是否能够向积极方向发展。

回款较差是过往资本市场对建筑公司担心较多的环节，建筑公司收现比确实较低。我们以 上证 50 指数最新成分股作为研究对象，在剔除其中的金融类公司（银行、券商、保险） 及上市时间较短的药明康德和工业富联后，非金融类公司剩余 27 家，广泛分布于上中下 游各个行业。我们用这 27 家公司 08-18 年销售商品、提供劳务收到的现金总和除以营业 收入总和，得到各公司 08-18 年合计收现比，可以看到，合计收现比小于 1 的公司只有 6 个，其中建筑公司占到 3 个，中国中铁也仅 1.01，从这个角度看，虽然建筑代表公司中长 期收入总体是可以全部兑现为现金的（收现比接近 1），但其经营回款能力确实在上证 50 非金融公司中排名靠后。

上证 50 中建筑公司的长期净利润现金含量并不差，但在考虑投资支出后的自由现金流相 对较为受限。我们通过 CFO净额/净利润计算净利润现金含量，考察 08-18 年的合计指标， 27 个上证 50 非金融类公司中，中铁/铁建/交建/中建分别排名 11/15/17/23，从这个角度无 法得出建筑公司净利润现金含量普遍较差的结论（相比于收现比的排名，也侧面说明建筑 公司对上游也有一定压款能力）。但这样的对比方法缺点在于，重资产公司的固定资产投 入并未计入经营现金流，但却是其日常经营活动不可或缺的一部分，因此虽然重资产公司 普遍净利润现金含量较高，但并不能代表其现金流好。

建筑公司的 FCFF 创造能力处于上证 50 非金融类公司中的靠后位置。根据我们在 2018 年 8 月外发的《宏微观两维度看建筑现金流变迁》，测算 FCFF 可近似等于（CFO 净额+CFI 净额）或（CFO 净额-购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出），简称为方法 一及方法二，考虑到建筑公司的经营实际，我们在本文中利用方法一进行 FCFF 的测算。 我们用 08-18 年间各公司累计创造的 FCFF 除以累计创造的净利润，来衡量各个公司的 FCFF 创造能力，但考虑到部分公司曾在测算期内发生过大额现金并购，因此我们在方法 一中 CFI 金额统一加回“取得子公司及其他经营单位支付的现金净额”，并减去“处置子 公司及其他经营单位收到的现金净额”。

通过测算可以发现，四个建筑央企（指“中建、铁建、交建、中铁”，后文不再一一赘述） 的 FCFF 创造能力在上证 50 非金融类公司中处于靠后位置，而 FCFF 创造能力较强的公 司主要集中于航空、食品饮料、家电、社服和部分重资产中上游行业。四大建筑央企中， 中铁、铁建和交建的 FCFF 创造能力排名均远低于其净利润现金含量排名，我们认为一定 程度上说明其较好的 CFO 表现以投资性支出为代价（大额的投资支出可能拉低 ROIC）， 中国建筑的 FCFF 创造能力排名高于其净利润现金含量排名，但其较强的地产属性有必要 单独分析。总体而言，我们认为净利润现金含量较高但 FCFF 创造能力较弱的公司，其投 资造血能力或较弱。

我们在 18 年 8 月外发的《宏微观两维度看建筑现金流变迁》中，通过对行业整体财务数 据的研究，指出建筑现金流的变化宏观上与货币和信用环境相关，微观上则与 BT、BOT、 PPP 等建筑商业模式的变化有关。彼时，我们同时指出，大基建、园林、中小建企等总包 商的现金流变化存在一定相关性，但部分承接分包工程的装饰类公司似乎并不存在类似总 包商的现金流变化周期。现在，我们在本文中通过对龙头公司财务报表的详细研究，希望 能够对建筑行业不同商业模式予以阐释。